万钊谈去杠杆:人民币正在重新寻“锚”

万钊谈去杠杆:人民币正在重新寻“锚”
2018年07月03日 08:32 金百利在线手机版财经综合

  原标题:《人民币正在重新寻“锚”——去杠杆的另一层理解》

  作者:万钊

  来源:万钊

  我们如果把钱存到某个金融机构,那么我们的资金最终是否安全,取决于金融机构用我们的钱,所投入资产的安全性。也就是说,金融机构资产的安全性,是负债安全性的保障。

  那么对于央行也是同样的道理,无论是我们以纸币形式直接持有央行负债,还是金融机构以准备金形式存在的基础货币,其稳定的基础都是央行所持有资产的安全性。

图:CPI(年)图:CPI(年)

  如果我们看一下,自1978年以来40年的CPI变动趋势,可以看到CPI并非是一直平稳,其中以2000年为界,2000年以前CPI呈现剧烈波动,1994年曾摸高至24.1%。直到2000年之后,CPI才逐步稳定。

  虽然2000年之前的价格剧烈波动,有很多因素,包括市场经济机制不健全、价格闯关等等,但是2000年之后价格的平稳,与人民币找到了稳定的“锚”有莫大的关系,关于这个事情,我们可以从央行的资产负债表入手来观察。

图:央行资产负债表的资产结构图:央行资产负债表的资产结构

  在WIND数据库里,笔者只下载到了1998年12月之后的央行资产负债表的数据,之前的数据没找到,不过没关系,基本的趋势也可以看出来。从上图央行资产负债表的资产结构中可以看到,国外资产在央行的资产占比,由2000年的40%左右一路上扬,一直上升到2015年的超过80%,成为央行持有的主要资产。

  2000年之后,央行之所以能持续增加国外资产,主要得益于两点,一是2001年中国加入WTO之后,中国经济稳定快速增长,中国持续多年的经常项目和金融项目双顺差,使得中国有大量的外汇流入;二是中国采取强制或者鼓励结汇的政策,使得外汇由实体经济汇集到银行,最后汇集到央行。

  我们并不清楚央行的国外资产的具体品种和结构,目前根据美国财政部5月15日发布的消息,3月中国继续增持110亿美元美国国债,使持有的美债总额达1.188万亿美元,创下去年10月以来的最高水平。因此我们可以大概判断,央行的国外资产中,有很大比例是以美国国债为主的低风险资产。也就是说,2000-2015年期间,人民币的“锚”,逐步切换为美国国债。而美国国债的安全性,是有保障的。

  自2015年之后,央行的资产结构又有了新变化,2015年“811”汇改之后,资本出现净流出,央行卖出国外资产,满足国内外汇需求,央行资产结构中,国外资产的占比下降,央行通过MLF等方式,补充流动性,央行对其他存款性公司债权的占比重新上升。

  而在前文《人民币汇率走势怎么看?—经常项目的视角》中,我们讲到,2018年目前披露了1-5月的月度数据。从月度数据上看,剔除春节的扰动,2018年的经常项目较前两年出现了明显下滑,其中1月、4月、5月表现的更加明显。尤其是刚刚公布的5月单月的经常项目,出现了罕见的非春节月度逆差,经常项目已经出现了明显的恶化。

图:货物项(蓝柱)、服务项(橙柱)、合计(灰线)图:货物项(蓝柱)、服务项(橙柱)、合计(灰线)

  经常项目大幅下降,意味着获得外汇资金的主要方式受阻,央行国外资产的增长将受到限制。央行未来要继续增加货币投放,就只能通过MLF等方式,增加对其他存款性公司债权,即人民币要由外部锚换到内部锚。对其他存款性公司债权的安全性,取决于MLF等投放方式的抵押品,主要抵押品为国债、地方政府债、政策性金融债、高等级信用债等,即政府信用。

  最后我们梳理一下本文的逻辑:经常项目萎缩,央行投放货币由外部锚换到内部锚,而内部锚的安全稳定主要依赖于政府信用。至此我们就理解了近期“政策操作猛如虎”的另一层含义,只有财政基础坚实,人民币的内部锚才能稳定,人民币对内保持稳定,对外才能顺利推动国际化。

责任编辑:何凯玲

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