东方金诚:债券市场避险情绪升温 市场分化加剧

东方金诚:债券市场避险情绪升温 市场分化加剧
2018年07月10日 17:23 金百利在线手机版财经综合

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  来源:东方金诚 作者:研究发展部 王青 冯琳

  主要观点:

  市场环境:5月宏观经济呈现“生产强、需求弱”特征,物价走势整体平稳 ,宏观经济对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据超预期,一定程度上抑制了债市乐观情绪。5月央行公布《第一季度货币政策执行报告》,显示货币政策思路出现微调,但并未全面转向宽松。当月两项监管政策落地,均较预期有所放宽,总体利好债市。5月利率债市场延续上行走势,主要受到流动性充裕及避险情绪升温支撑。

  信用债市场:5月信用债一、二级市场同步走弱。当月信用债发行量环比大降,净融资转负。除季节性因素外,违约事件带动风险偏好加速下行,信用债需求显著弱化。当月信用债发行利率整体下行,但主要归因于市场谨慎情绪升温,高等级信用债发行占比提升,以及发行期限缩短,并不代表信用债融资成本下降。5月信用债二级市场交投情绪低迷,成交量明显萎缩,各期限收益率中枢普遍上移。

  信用风险事件:5月发生违约事件5起,涉及违约主体5家,其中新增违约主体3家。当月违约主体中包括AAA级主体上海华信和3家上市公司,引发市场对于信用风险可能蔓延的担忧。资管新规落地,企业融资渠道收窄,流动性风险暴露,是本轮信用债违约频发的主要原因。5月主体和债项级别下调数量均高于4月。

  利差分析:5月信用利差进一步分化,等级利差加速扩大,中低等级信用债期限利差亦有所走阔。当月行业利差整体上行,细分行业间信用分化有所加剧。

  地产债:5月房地产行业利差高位上行。当月AAA级地产债信用利差优势进一步凸显,而AA+级和AA级等级利差持续倒挂,显示因AA+房企债务负担最重,市场预期部分AA+房企的信用风险将继续加大。

  城投债:5月城投债发行量锐减,收益率全线上行,等级利差加速扩大,表明随着地方政府对城投公司的支持减弱,城投信用资质持续分化。

  6月市场展望:当前市场情绪依然低迷,预计6月一、二级市场将延续弱势。近期宏观经济增速下行压力加大,货币政策微调,监管边际放松等因素将对利率债和高等级信用债构成利好,6月利率债和信用债走势或将继续背离。近期定向降准政策实施,央行对市场流动性管理从“合理稳定”调整为“合理充裕”。由此,6月新增违约主体将有所减少,偏高的信用风险整体趋于缓和。

  01、市场环境

  1.1 宏观经济运行

  5月公布的各项经济数据表现参差,整体呈现“生产强,需求弱”特征。其中工业生产增速较快,服务业生产指数增速上扬,但固定资产投资创多年以来新低,显示财政整顿、影子银行治理对基建投资增速影响显著。社会消费品零售总额增速进一步下滑至8.5%,除税期因素导致居民购车需求暂缓外,房地产市场对消费的挤出效应持续存在。当月CPI同比与上月持平,PPI同比则进一步回升,物价走势整体平稳。整体来看,5月基本面对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据显示制造业供需两旺、非制造业延续较快扩张,令货币宽松预期降温,一定程度上抑制了债市乐观情绪。

  1.2 流动性环境

  5月资金面维持中性偏松状态,流动性压力较4月有所缓解。5月资金面仍面临税期扰动,且到期资金量较4月有所增加。不过,5月央行加大公开市场操作力度以呵护流动性平稳,当月央行公开市场操作实现净投放4,600亿,高于上月净投放900亿的水平,资金面得以维持中性偏松状态。并且,未出现4月降准后资金面显著收紧的情况。

  资金利率方面,5月质押式回购加权利率均值低于上月,且因R001/R007下行幅度较大,当月R007与DR007平均利差环比收窄38.3bp至41.9bp,表明随着央行降准作用释放,金融机构流动性分层有所缓解。从月内走势来看,5月上旬流动性边际放松,资金利率持续下行。进入中旬,资金面明显收紧,资金利率开始上升。5月16日起,随着税期扰动趋弱,资金压力开始缓解,资金利率再度走低。但到月底,由于跨月资金需求加大,资金利率悉数抬升,月末R007与DR007利差显著扩大,显示金融机构流动性分层再度加剧,非银机构资金成本明显提升。

  5月银行间市场资金面有所改善,各期限银行间同业拆放利率均值悉数下行,长端利率下降幅度总体大于短端。不过,从月内走势来看,短端利率随短期流动性波动走出“W”型走势,中端利率呈现“V”型走势,而长端利率则持续上行,显示在年中MPA考核压力下,银行对于未来资金面看紧的趋势。

  1.3  政策环境

  (1)央行货币政策思路出现微调,但并未转向全面宽松

  5月11日央行公布《2018年第一季度货币政策执行报告》,依然延续了“保持货币政策稳健中性,管住货币供给总闸门,维护流动性合理稳定”的表述。但在贸易保护主义抬头加剧全球经济复苏不确定性、美联储加息节奏存在变数引发全球金融市场波动上升的背景下,央行货币政策思路出现微调,此前“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”的表述改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”,即用“调结构”替换“去杠杆”,同时公开市场操作调控也不再秉持以往“削峰填谷”的思路。不过,央行货币政策微调的重点在于结构性调整,而非总量扩张,货币政策的中性立场不会改变。

  (2)5月两项监管政策落地,均较预期有所放宽,总体利好债市

  5月4日,银保监会正式公布《商业银行大额风险暴露管理办法》,与征求意见稿相比,正式版在匿名客户认定和监管过渡期方面的要求有所放松。5月25日,银保监会正式公布《商业银行流动性风险管理办法》,较征求意见稿放宽了对流动性匹配率和优质流动性资产充足率两项指标的过渡期要求。就总体来看,大额风险暴露管理办法和流动性新规正式版监管过渡期的延长延续了此前资管新规正式版监管过渡期延长的思路,体现了金融监管边际放松的趋势,这有利于各项监管新规更好地落地实施,也对债市构成利好。

  1.4 利率债市场

  5月利率债市场波动性明显,主因利多与利空因素交织,市场预期分化且反复修正,月内债市大致呈现先跌后涨态势。月初债市受资金面边际趋松带动上涨,但因市场对于经济增长、通胀和货币宽松的预期向着不利于债市的方向修正,加之流动性边际收紧,债市随即整体走弱;进入下旬,在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、原油价格下跌、降准预期走高、信用风险事件频发凸显利率债配置价值等因素影响下,债市重拾升势。

  5月利率债与信用债市场形势有所背离,即利率债市场震荡上行,而信用债市场则明显走弱。主要原因是在“宽货币、严监管、紧信用”背景下,金融市场流动性保持合理充裕,但企业部门,特别是低等级、弱资质企业则面临较大的流动性压力,从而推升风险溢价。

  (1)一级市场:发行量有所增加,发行利率延续下行

  5月利率债发行量有所增加,主要受地方债发行放量拉动。当月新增地方债发行启动,但规模很小,预计后期将明显提速。由于银行间市场资金面稳中偏松、地方债供给压力仍未全面释放、一级市场招标需求较旺,5月利率债发行利率延续下行。

  (2)二级市场:收益率波动性加大,月内走势大致前升后降

  5月利率债收益率波动性明显。从月内走势来看,月初流动性改善,各期限收益率同步下降;随后,债市整体走弱,长端收益率抬升,短端收益率相对稳定;月中,短端收益率在流动性收紧背景下明显上行,而长端收益率趋稳;下旬,债市重拾升势,长端收益率再度下行,而短端收益率则因月底流动性压力上升而小幅爬升。

  02、5月信用债市场

  2.1一级市场:

  发行量大幅下滑,发行利率整体下行

  2.1.1 发行量及发行期限

  5月信用债发行量大幅下滑,净融资转负。当月共发行信用债354只,融资总量3,951.46亿,较上月减少4,799.79亿;净融资总量-1,135.07亿,较上月减少4,245.55亿。除季节性因素影响外,5月信用债发行量“腰斩”主要受需求端制约。由于近期信用风险事件频发,风险偏好加速下行,加之4月“降准”透支部分债券配置需求,5月信用债市场需求明显弱化,传导至供给端,信用债发行难度相应加大。

  5月各券种发行量全面回落,且环比降幅均十分显著。其中,中票发行量下降数额最大,为1,694.90亿;企业债发行量下降幅度最大,为89.08%。而受发行量锐减影响,当月除企业债净融资缺口较上月被动小幅收窄外,其他券种净融资额均明显低于上月,其中短融、中票和定向工具的净融资额均由正转负。

  5月高等级信用债发行量占比进一步提升。其中,AAA级主体发行规模占比为68.35%,评级为AA+及以上的主体发行规模占比为90.74%,较上月分别提升6.08和5.12个百分点。这一趋势反映了在风险偏好下行及资管新规正式落地背景下,投资者将配置重点放在高等级信用债,而对中低等级信用债的配置需求萎缩,导致AA及以下中低等级债券发行难度明显加大。

  5月信用债发行期限缩短。由于信用债市场调整风险加大,凸显短久期债券配置价值,5月新发行信用债加权平均发行期限由上月的2.94年缩短至2.33年。其中,期限在1年以内的信用债发行量占比达到47.31%,较上月大幅提高9.95个百分点。

  2.1.2 发行利率

  5月信用债发行利率整体下降,主因低评级债券发行受阻,并非代表市场融资成本下降。各券种中,除企业债发行利率环比上行104.60bp外,公司债、中票和短期融资券发行利率均较上月有所下降,降幅分别为6.62bp、4.77bp和13.64bp。而由于当月企业债发行量锐减至仅41亿元,故其发行利率的大幅上行未改信用债发行利率整体下降的趋势。不过,在当月信用债发行量断崖式下跌的情况下,发行利率的下行主要归因于高等级信用债发行占比的提升和发行期限的缩短,不代表融资环境的改善和融资成本的下降。

  二级市场:交投活跃度下降,收益率整体上行

  2.2.1 成交量

  5月信用债市场交投情绪受到信用风险事件频发冲击,二级市场交投活跃度下降,成交量明显下滑。当月二级市场共计成交13,502.92亿,环比减少3,446.82亿,其中各券种成交量均有不同程度下降。分市场来看,当月银行间市场成交12,822.16亿,环比减少3,441.79亿;交易所市场合计成交681.06亿,环比减少4.73亿。

  2.2.2 收益率走势

  5月各期限信用债收益率以上行为主,收益率中枢普遍上移,显示当月信用债二级市场与上月相比明显走弱。具体来看,银行间市场方面,除5年期品种外,5月末各期限AAA级中短期票据和企业债到期收益率均高于上月末;交易所市场方面,与上月末相比,5月末各期限AAA级公司债到期收益率全线上扬。

  2.3 信用风险事件

  2.3.1违约事件

  5月信用债市场发生5起违约事件,涉及违约主体5家,其中上海华信、中安科和凯迪生态3家为新增违约主体。从主体性质来看,5家违约主体包括3家民企、1家地方国企和1家公众企业。从主体评级来看,有4家违约主体评级为AA级,另有上海华信1家主体评级为AAA级。总体来看,违约事件集中于民企和AA级发行主体的大趋势在5月依然延续。但本月上海华信违约事件的发生,打破了初始评级AAA的主体从未出现违约的记录。此外,5月违约主体中有3家上市公司,上市公司信用违约的频发也引发了市场对于信用风险可能蔓延的担忧。

  2.3.2级别调整

  5月级别调整较4月有所增加,且下调数量多于上调数量。从主体级别来看,当月有145只债券的主体级别上调,涉及发行企业共33家,多于4月的22家;有187只债券的主体级别下调,涉及发行企业共9家,超过4月的8家。从债项级别来看,5月共有153只债券的债项评级上调,多于4月的42只;有48只债券的债项评级下调,超过4月的16只。

  2.4 利差分析

  2.4.1 信用利差

  5月信用利差加速分化。由于当前信用风险主要集中于低等级信用债,其面临的违约风险较高,而近期违约频发造成投资者对低等级信用债更为谨慎,叠加当前“严监管、紧信用”的大环境,现金流较弱的低等级企业融资难度加大,进一步推升违约风险,进而导致低等级信用债风险溢价不断扩大。5月末,中高等级信用债利差与上月末基本持平,但低等级信用债利差明显走阔,且上行幅度与上月相比进一步加大,显示当月信用利差加速分化。以3年期各等级中票为例,5月末AAA级、AA+级、AA级中票利差较上月末分别上行2.79bp、11.79bp、32.79bp。

  2.4.2 等级利差

  5月信用债等级利差走阔。与当月信用利差的加速分化相对应,伴随市场风险偏好下行,中高等级信用债表现明显优于低等级信用债,5月信用债等级利差亦呈现加速走阔态势。以中票为例,5月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级中票利差较上月末分别上行19bp、20bp和16bp,且上行幅度与上月相比均有所扩大。

  2.4.3 期限利差

  5月高等级信用债期限利差相对稳定,中低等级信用债期限利差整体上行。以中票为例,5月末AAA级中票3Y-1Y利差较上月末小幅下行0.11bp,而AA+级与AA级中票3Y-1Y利差较上月末分别扩大3.89bp和0.89bp。其主要原因在于,在信用债市场调整风险加大背景下,投资者对中低等级中长期限信用债的持仓十分谨慎,加之资管新规落地后,投资者对长期限、低流动性的债券配置动力减弱,导致低等级中长端利率上行幅度较短端利率更大。而另一方面,这一因素对高等级信用债的影响并不明显,故当月AAA级信用债期限利差保持了相对稳定。

  2.4.4 行业利差

  5月行业利差整体上行。与上月末相比,5月末产业债信用利差扩大13.76bp。其中,AAA级、AA+级、AA级产业债信用利差分别上行8.92bp、33.66bp、38.08bp,显示各等级产业债信用分化加剧,等级利差相应走阔,尤其是AAA级产业债信用利差优势十分明显。

  5月行业间信用分化有所加剧。5月末,行业利差最高的5个行业分别是轻工制造、纺织服装、电子、农林牧渔、化工,均为民营小微企业占比较高的行业。其中,轻工制造、纺织服装、电子的行业利差较上月末上行幅度也高居前五之列。而另一方面,公用事业、非银金融、基建类等利差较低的行业,其行业利差上行幅度也相对较小。由此,5月行业间信用分化也有所加剧。

  聚焦到地产债,在金融监管、去杠杆和房地产调控背景下,房地产行业利差持续处于高位。5月末行业利差为177.86bp,较上月末上行14.87bp。同时,在政策调控以及竞争加剧的环境下,房地产行业集中度正在加速提升。高等级房企整体资金充裕,偿债能力依然较强。而中低等级房企面临着严峻的再融资压力和商品房销售下降导致的现金回笼放缓,偿债能力受到削弱。5月末,AAA级、AA+级、AA级房地产行业利差较上月末分别上行14.62bp、25.31bp、15.47bp,AAA级地产债信用利差优势进一步凸显,而AA+级和AA级地产债等级利差持续倒挂,显示因AA+房企债务负担最重,尤其是2017年加杠杆过快,市场预期部分AA+房企的信用风险将继续加大。

  2.5 城投债

  2.5.1 发行情况

  5月城投债发行量锐减,净融资转负。在经历了3月和4月的供给高峰之后,5月城投债供给明显萎缩,符合往年的一般性规律。当月共计发行城投债118只,融资总量1,022.50亿,较上月减少2,173.00亿;净融资总量转负,为-656.44亿。从同比来看,5月城投债发行量高于去年同期,净融资量负值有所扩大,而从1-5月累计来看,今年以来城投债发行量和净融资量均明显高于去年同期。

  高等级、中短期限城投债配置价值进一步凸显。分信用等级看,5月高等级城投债发行量占比提升。当月发债企业信用级别以AA+和AAA为主,合计占比85.70%,高于上月的76.50%。分期限看,5月短期限城投债发行量占比提升。当月城投债发行期限以4-5年和1年以内居多,其中,期限为1年以内的城投债发行量占比为33.45%,明显高于上月的25.49%。分债券类型看,5月短期融资券发行量占比提升。当月发行的城投债以短期融资券和中票为主,其中,短期融资券占比为33.45%,明显高于上月的24.93%。

  2.5.2 收益率及利差走势

  5月城投债收益率全线上行,信用利差扩大,等级利差加速走阔。5月末,各期限AAA等级城投债到期收益率与上月末相比亦均有所上行。同时,AAA级、AA+级、AA级3年期城投债利差较上月末分别上行9.38bp、14.38bp、23.38bp。与此相对应,当月城投债等级利差加速走阔。5月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级城投债利差较上月末分别上行18bp、14bp和17bp,上行幅度与上月相比明显扩大。这表明,随着地方政府对城投公司的支持减弱,城投信用资质持续分化,城投债信用利差亦同步分化,流动性差、资质弱的城投公司面临很大的融资压力。

  期限利差方面,5月城投债期限利差总体走阔。5月AAA级与AA+级城投债3Y-1Y利差较上月末分别扩大3.38bp和7.38bp,但在当月AA级城投债发行量锐减,且发行期限集中在3年期的情况下,AA级城投债3Y-1Y利差较上月末收窄0.62bp。

  不同等级城投债与产业债相对优势分化。从城投债相对产业债的利差来看,5月末AAA级城投债-产业债利差维持正值,并较上月末扩大7.23bp至17.09bp,显示高等级产业债表现优于城投债。但另一方面,当月AA+及AA级城投债利差仍明显低于产业债,月末AA+及AA级城投债-产业债利差分别为-39.59bp和-40.88bp,表明在中低等级品种的配置上,相对于产业债,投资者对城投债的偏好依然稳固。

  03、6月信用债市场展望

  一、二级市场均将延续弱势。当前市场情绪依然低迷,5月主体级别为AAA的上海华信违约等事件,令市场悲观情绪进一步发酵。在此背景下,预计6月信用债二级市场交投将保持清淡,收益率将延续上行态势,传导至一级市场,当月信用债发行料难有起色。

  信用分化可能进一步加剧。6月宏观经济增速下行压力加大、货币政策微调、监管边际放松等因素将对债市构成利好。但在市场风险偏好下降、市场调整风险加大的背景下,利率债和短久期、高等级信用债将从中受益,投资者对于中长期限、中低等级信用债的配置仍十分谨慎。由此,6月利率债和信用债走势或将继续背离,不同等级信用债信用分化可能进一步加剧。

  信用债违约将继续发生,但监管层“总量严控,结构微调”的思路不变,近期定向降准政策实施,央行对市场流动性管理从“合理稳定”调整为“合理充裕”。由此,6月信用风险整体趋于下行,新增违约主体将有所减少。在当前国内外经济环境趋紧的背景下,预计监管层还将继续出台相关措施,缓解市场紧张情绪,避免违约蔓延。

  

责任编辑:牛鹏飞

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